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经济走势跟踪(1986期)新一年货币政策将以降低资金成本为重心

发表时间:2020-04-04

摘要:新年伊始国务院常务会议首个议题大力发展制造业,货币政策工具箱旨在降低企业融资成本。财政政策“以收定支”基调确定,着力点在社会稳定和民生托底。

新一年货币政策将以降低资金成本为重心

“实业强则国家兴”,在内忧外患依然重重的2020年,国务院常务会议新年首个议题是大力发展制造业,秉持稳健货币政策的央行在开年亦是大手笔迭出,无论是全面降准抑或将贷款利率锚转换成LPR,核心都是在帮助企业降低资金成本。

路透分析认为,以收定支的积极财政政策虽然基调不改,但在去年实施了史无前例的大规模减税降费后,面对经济下行压力加大的现实,除继续落实原有减税降费政策外,政策重心会更倾向于社会稳定和民生政策的托底。

“国与国之间竞争的核心在于制造业;在外需趋势性趋弱、宏观杠杆率高企的制约之下,我国发展模式亟待第三次转型。”申万宏源的宏观报告称,站在“中等收入”的十字路口,中国即将走向主动扩大消费需求,带动制造业高级化的转型之路,前路无人陪伴,但转型已经开始。

日前召开的国务院常务会议指出,保持经济运行在合理区间,制造业具有基础性支持作用;要继续实施以制造业为重点的减税降费措施,扩大制造业开放,更大激发市场主体活力,促进制造业稳增长。

经历2008年的金融危机后,中国宏观调控的工具和经验都愈发成熟。尽管金融领域仍存在垄断、监管滞后以及货币传导机制不畅等问题,导致金融领域一度乱象丛生,但经过近几年的金融治理以及央行对货币政策工具的不断丰富,货币政策应对实体经济资金的需求愈发展现出灵活性,目前中国降准空间仍在而降息的意义似乎并不大。

申万宏观的最新报告解读称,央行工作会议提出缓解融资难融资贵更多采的是用数量型工具,关注中小银行补充资本金,降息概率较低。2020年央行工作关注两点:一是继续推动银行通过发行永续债等途径多渠道补充资本;二是要求“用好定向降准、再贷款再贴现、宏观审慎评估和征信管理等政策工具,切实推动改进小微企业融资”,但未提及对价格型工具的运用。申万预计今年7月(或9月)再次全面降准50BP,即能基本维持2018年下半年以来稳健略偏松的信用扩张环境。

央行近日召开2020年工作会议,要求保持稳健的货币政策灵活适度,加强逆周期调节,保持流动性合理充裕,促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。坚持发挥市场在汇率形成中的决定性作用,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

新年伊始,央行大手笔不断。继去年底发文今年起将贷款利率的“定价锚”强制转换成LPR外,元旦当天宣布的全面降准亦被视为新年大礼包。这些旨在降低实体经济融资成本的举措,展现出稳健基调下的货币政策应对经济下行压力时越来越柔软的灵活性。

央行2019年8月推出LPR新机制五个月来,正式发布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR的相关规定。要求自2020年3月1日起,金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商,将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成,加点可为负值,加点数值在合同剩余期限内固定不变;也可转换为固定利率。

为配合央行降低融资成本的大手笔,加强和管理市场预期亦是货币政策的重要内容。面对新年伊始的“放水”动作,央行明确指出这并不代表货币政策转向,也不是大水漫灌。其后央行官员的撰文更是明确给出了2020年货币政策的路线图。

央行调查统计司司长阮健弘等撰文指出,法定存款准备金率的调整不代表货币政策立场变化,其主要目的在于提高流动性供给的普惠性,增强流动性的稳定性,降低融资成本以及流动性调节的操作成本;而从国际比较看,目前中国法定存款准备金率仍然较高,具有较大的调整空间,可操作性较强。

央行原调查统计司司长盛松成表示,2020年货币政策仍会“相机抉择”,并不存在“预设路线”,货币政策仍将维持稳健,确保流动性的合理充裕。

在货币政策不断展现其灵活丰富的一面时,“以收定支”的积极财政政策重心会更倾向于社会政策的稳定和民生政策的保底。这从去年底中国财长布置2020年工作重点的讲话中可以看出,在强调“以收定支”过紧日子的政策框架下,随着民生支出刚性压力只增不减,实体经济困难加大让税基能否稳定扩大有很大不确定性,也制约了积极财政政策的发挥空间。

“2020年积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,从‘质’和‘量’两方面发力。同时,做好财政节支工作,加大对地方特别是困难地区财政保障力度,要坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底,坚持问题导向、目标导向、结果导向,扎实做好5项重点8个方面工作。”财长刘昆在去年底召开的全国财政工作会议上称。他明确提出做好2020年财政工作着重把握四个原则,包括艰苦奋斗、勤俭节约,以收定支、量力而行。要科学分析预测、实事求是地编制收入预算,切实提高财政收入质量。

2019年中国积极财政的最大手笔当属规模超过2万亿元人民币的史无前例的减税降费,仅此一项对当年GDP贡献率就超过1%。

刘昆提出今年的财政工作重点是进一步明确财政支出优先方向,加大结构调整力度。一般性支出要大力压减,不必要的项目支出要坚决取消,新增项目支出要从严控制,原则上不开新的支出口子。从财长的表述中不难看出,伴随着经济下行压力的加大,“稳就业”才能稳社会的六稳之首更凸显民生方面的兜底必须依赖财政政策,而以收定支的基调意味着在收入蛋糕能扩大多少不确定的前提下,民生的刚性支出只增不减,同时稳投资的重任亦需积极财政政策的加力,如何把有效的财政资金用有刀刃上显然是对积极财政政策的一项重大考验。

2020开年伊始中国央行即送出降准“大礼包”,鉴于经济下行压力有增无减,市场对今年宽松的货币环境心生更多期待。而如何进一步疏通货币政策传导机制,兼顾打通资金流入实体的“最后一公里”,无疑是2020年货币政策的重要目标。

分析人士认为,为切实有效降低融资成本,中国央行今年仍将维持中性偏宽松的政策基调,包括继续降准及MLF(中期借贷便利)等政策利率“降息”,政策工具箱中多种武器仍可相机而动;至于猪价推升的高通胀,由于不具有持续性,料不会对货币政策形成掣肘。

“市场对今年全球经济展望较为乐观,预计主要央行宽松步伐会暂停。而中国去年未跟随降息,仅通过降准对流动性进行调整,在这种情况下,今年央行货币政策料会保持中性偏宽松,“摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊称。他进一步指出,今年的货币政策主要包括两个目标:一是维持合理的流动性水平,二是着眼于降低实体经济融资成本。预计央行今年将进一步降低存款准备金率,全年预计在3-4次。“外汇占款长期看处于下降态势,而MLF、PSL(抵押补充贷款)成本偏高,需要降准释放低成本、长期性的资金进行流动性对冲,”他称,“因此,未来的几次降准也会有多重属性,包括普遍性降准、置换性降准以及定向降准。”此外,降准还能够起到配合财政政策实施的目的。章俊表示,市场普遍预计今年地方政府专项债规模将达3万亿元人民币,银行业承担着消化这部分地方债的重任,有必要为其提供充足的流动性。

这从今年首日央行即推出降准“大礼包”就可以看出。由于提前下达的1万亿的专项债要在1月启动发行,如果没有流动性支持,叠加春节因素,市场的流动性料会明显收缩。

而这也是为实体经济提供融资的变通。多位业内人士指出,当前经济下行压力较大,银行风险偏好较低、惜贷情绪较重,对实体经济的支持或不及预期;但如果采取“降准释放流动性-银行购买专项债-地方政府实施积极财政政策”的途径来实现稳增长,可能会更为顺畅。

央行1月1日宣布,1月6日全面降准0.5个百分点,体现了逆周期调节,释放长期资金约8000多亿元,有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源。中国央行2018年曾四度降准;2019年则三次降准(含定向降准)。

央行调查统计司司长阮健弘等此前撰文称,法定存款准备金率的调整不代表货币政策立场变化,其主要目的在于提高流动性供给的普惠性,增强流动性的稳定性,降低融资成本以及流动性调节的操作成本;而从国际比较看,目前中国法定存款准备金率仍然较高,具有较大的调整空间,可操作性较强。

方正证券首席经济学家颜色亦撰文指出,当前中国存款准备金率仍处于较高水平,而2020年财政政策稳增长的发力点为专项债,规模较大,货币政策需要通过降准来保障流动性充裕,从而配合财政政策的实施,预计年内仍有1-2次降准空间。

路透所作的2020年第一期中国固定收益市场展望调查显示,在1月降准落地后,市场对未来三个月央行再次降准的预期强烈程度有增无减:在受访的85家机构中,有63家预计降准,占比提升至74%;最大预计下调幅度为1个百分点,最小为0.25个百分点。

分析人士认为,进一步疏通货币政策传导机制,着力降低社会融资成本是2020年重要政策方向。除了降准外,其核心仍要落到引导LPR(贷款市场报价利率)下行方面,预计今年央行将继续降低MLF利率,通胀需要兼顾但料不会形成阻碍。

“降低MLF利率的幅度和节奏要看国内外市场的形势,不宜降得过快,个人认为全年降20-25BP(基点)是比较合适的。”光大证券研究所首席银行业分析师王一峰称。颜色也预计,2020年MLF利率将向下微调,央行可能每季度下调一次MLF利率,每次下降5个基点左右。

从CPI的走势来看,展望2020年,1月受基数因素影响CPI可能突破5%创下峰值,但新涨价动力已经不强,而且随着生猪产能的恢复、猪肉价格的回落,预计之后CPI会逐渐回落,全年呈现前高后底态势。“从CPI的绝对涨幅来说,可能会对货币政策带来一些影响,但从CPI未来的趋势和推动CPI的结构性因素来看,应该不会对货币政策带来明显的制约。”交通银行金融研究中心高级研究员刘学智称。

而对于存贷款基准利率的调整,分析人士则认为,除非实体经济面临较大困难,经济下行压力显著提升,需要释放较强烈的宽松信号时,央行才会调整存贷款基准利率。

一银行人士表示,在经济形势无重大变化情况下,监管层料不会动用存贷款基准利率这一工具,“毕竟费了很大的力气在淡化存贷款基准的作用,动一次就前功尽弃了。”“如果今年只是着眼于完善利率形成机制,降低企业融资成本,我认为还是由LPR承担这项任务会比较合适。”章俊称。

央行去年8月推出LPR新机制以来已报价五次,其中一年期品种除10月和12月持稳外,其余三个月均下调,降幅分别为6bp、5bp和5bp;新增的五年期以上品种8月首次报在4.85%,随后两次均持稳,11月报价则下调5bp至4.80%,12月再次走稳。

改革完善后的LPR主要由MLF利率和报价行加点两部分组成,力推报价行“降加点”也将是引导LPR下行的重要方面。而加点部分则与银行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素相关,其中资金成本所占的比重较高,因此,压降银行综合负债成本将是今年政策的着力点。

王一峰指出,去年以来监管层已采取多种措施,包括暂停靠档计息的活期存款;约束高成本结构性存款;现金管理理财产品严格比照货基管理,放缓银行表内负债向高成本负债迁徙速度;以及近期对靠档计息类定期存款相关业务进行调整。“降低实体经济融资成本的大原则可以概括为‘三方让利,三个一点’:银行让利,息差降一点;央行让利,政策放一点;储户让利,收益少一点。“他称。至于今年还可能采取哪些措施,王一峰认为,可以在利率定价机制下,对长期大额存单的上浮比例、定期存款的上浮比例进行一定的限制等,“还有很多动作可以做,预计2020年控制银行负债成本是比较重点的工作。”

人民银行货币政策委员会2019年第四季度例会称,稳健的货币政策要灵活适度,运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕;下大力气疏通货币政策传导,降低社会融资成本,坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。

(综合信息)

8年来最高涨幅:2019年CPI上涨2.9%

国家统计局1月9日公布,2019年12月居民消费价格指数(CPI)同比涨幅持稳在4.5%,低于路透调查预估中值的4.7%,上月亦为4.5%;当月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.4%,涨幅与上月相同。全年来看,CPI同比上涨2.9%,核心CPI上涨1.6%。

日经新闻报道指出,CPI上涨的主要原因是猪肉价格高涨。年均价格比2018年上涨了42%。非洲猪瘟导致生猪的饲养头数减少,从夏季以来猪肉的供需趋紧。由于中国扩大进口外国产猪肉,当前猪肉价格高涨势头暂歇,不过非洲猪瘟仍未平息。今后猪肉价格能否稳定还不好说。

另一方面,2019年全年的工业品出厂价格指数(PPI)同比下降0.3%。创下2017年(-1.4%)以来的最大降幅。由于中美贸易战导致制造业不振,工业材料的价格出现下跌。从不同行业来看,汽车、个人电脑·通信设备、纺织和化学等产品价格下跌明显。2019年12月的PPI同比下跌0.5%,跌幅较11月收窄0.9个百分点。

CPI将前高后低

路透分析表示,展望2020年,1月受基数因素影响CPI可能突破5%创下峰值,但新涨价动力已经不强,而且随着生猪产能的恢复、猪肉价格的回落,预计之后CPI会逐渐回落,全年呈现前高后底态势。

分析人士认为,今年下半年CPI有望出现明显的下行,回归到3%以下,通胀无需担忧。鉴于扣除食品和能源的核心CPI依然温和,因此也不会对货币政策带来明显的掣肘,预计央行还是会通过市场化改革和公开市场操作引导实体融资成本下降。

而伴随着经济出现企稳迹象,PPI的表现其实更受关注。不过12月PPI同比降幅大幅收窄主要是基数因素所致,并不是新涨价因素的推动,目前来看PPI向上的动力并不强,短期预期还是在零上下徘徊,最终则取决于制造业的表现。

“12月CPI暂缓升势,主因是以猪肉为首的畜肉类价格环比连续下降。2020年1月CPI将到达峰值,预计在5.6%,但主要是基数效应造成的,新涨价因素已经有限,”招商证券宏观经济分析师高明称,“预计1月之后CPI会趋于回落,下半年之后可能回归到3%以下。”他指出,当前宏观政策的方向明确但力度温和,在坚持房地产长效机制、稳定宏观杠杆率的原则下,接下来应该还是比较温和的发力。CPI高位运行暂时仍不会制约货币政策,未来还是会通过市场化改革和公开市场操作引导实体融资成本下降。

12月份CPI环比持平,12月畜肉类价格环比下降3.8%,影响CPI下降约0.28个百分点,其中猪肉价格下降5.6%,影响CPI下降约0.27个百分点。

“应该说12月CPI涨幅在意料之内,全年CPI同比上涨2.9%亦在调控目标之内。2019年主要是供给端冲击导致的物价上涨,归根到底就是猪肉价格上涨,核心CPI涨幅并不大,比较温和,”中国国家信息中心经济预测部宏观经济研究室主任牛犁称。

他认为,受猪肉价格推动的物价上涨仍会延续到2020年上半年,今年1月CPI涨幅可能会破5%,因为有春节因素。但随着猪肉供应的增加,下半年CPI涨幅会明显回落。

而PPI同比持续为负则反映出制造业的低迷和实体经济的困境,同时国际大宗商品中,除了铁矿石价格外其他商品价格都相对低迷,显示全球经济的回暖亦比较温和。至于近期中东局势的动荡对原油价格的影响,从目前看只是短期影响,且市场已经消化,“PPI的最终走势仍取决于制造业的表现,”牛犁称。

受非洲猪瘟疫情影响,猪肉价格在2019年突飞猛进,是拉动CPI同比涨幅从年初1月1.7%快速攀升至12月4.5%的主要推动力。

而随着生猪生产出现积极变化,中央和地方储备猪肉陆续投放,进口量有所增加,猪肉供给紧张状况进一步缓解,12月猪肉价格环比已经由上月上涨3.8%转为下降5.6%,影响CPI下降约0.27个百分点;同比则上涨97%,涨幅回落了13.2个百分点。

“CPI同比涨幅持稳,环比也没有明显的上涨、是持平,也就是说CPI上涨的势头明显放缓了。影响CPI比较大的因素还是猪肉价格,而猪肉价格同比涨幅有所收窄,环比出现下行,所以说,未来CPI持续上涨的压力有所缓解,”交通银行金融研究中心高级研究员刘学智称。他预计2020年一季度CPI还是会处在比较高的水平,因为一季度翘尾因素还比较高,不过伴随着猪肉价格未来的回落,二季度以后CPI可能会有明显的下行。

2019年12月CPI中的食品价格同比上涨17.4%,非食品价格上涨1.3%;环比来看,食品价格下降0.4%,非食品价格上涨0.1%。

中国农业农村部数据显示,2019年12月能繁母猪存栏环比增长2.2%,连续三个月环比增长,比9月增长7.0%,显示生猪基础产能回升势头逐步稳固。12月猪饲料产量环比增长2%,连续四个月增长;其中母猪饲料大幅增长10%,也说明了生猪基础产能在积极恢复。

农业农村部副部长于康震昨日也表示,总的看去年12月生猪生产恢复形势继续向好,为今年加快恢复生猪生产奠定了坚实基础;伴随着肥猪开始集中出栏上市,春节前肥猪上市供应量大幅增加,再加上商业储备、政府储备和进口增加的猪肉都会陆续投放,预计春节期间的猪肉供需总体是平稳的。

PPI向上动力不足

国家统计局此前公布的中国12月官方制造业PMI持稳在50上方,表明经济趋稳迹象继续保持,实现2019年全年良好收官。可是,国内经济趋稳,以及去年9月以来国际原油、铜、国内螺纹钢等的价格都有企稳回升,目前还没有反应在PPI上。

分析人士认为12月PPI同比降幅收窄主要还是受基数因素的影响,目前来看PPI向上的动力依然不足,短期看PPI中枢有望小幅上移,在零附近徘徊。

“目前PPI开始回升并即将转正,但向上动力仍然不强。PPI降幅收窄主要还是基数效应的作用,新涨价因素的贡献一直在零附近,向上动力并不是很强,”高明称。他认为,之后应关注原油价格冲击,或国内逆周期调节力度超预期。不过参考2019年9月的原油冲击,一个月以内可以消化的冲击应该对PPI影响不大。

12月PPI中,生产资料价格同比下降1.2%,降幅比上月收窄1.3个百分点,影响PPI下降约0.87个百分点;生活资料价格同比上涨1.3%,涨幅比上月回落0.3个百分点,影响PPI上涨约0.34个百分点。“2019年全年PPI同比下降0.3%,较2018年大幅回落3.8个百分点。受中美贸易摩擦影响,工业企业下游内外需均受到冲击是主要原因,”民生银行研究院宏观分析师应习文预计,今年1月PPI降幅有望继续收窄,全年在0附近波动,整体中枢小幅上移可能性较大。

国信证券宏观固收团队也称,工业品高频价格方面,12月前两旬价格持续上升,下旬小幅回落,考虑近期油价明显上涨,预计2020年1月PPI环比或仍能维持在零附近,由于去年基数较低,1月PPI同比或继续上升至0.1%左右。

(综合信息)

2020年中国经济增长将超预期

渣打银行全球首席经济学家马德威为英国《金融时报》撰稿认为,中国正面临结构性增长放缓,但我们对其2020年增长的预期比普遍预期更为乐观。渣打银行(Standard Chartered)预测,2020年中国经济增速将为6.1%,到2020年代中期,趋势增速可能放缓至5.5%,但仍然强劲。

渣打银行对2020年中国经济持乐观态度有3个关键原因:从去杠杆化到再杠杆化的滞后影响;增加财政刺激的提振;以及美中贸易战相关消息的可能改善。

除了这些有利因素外,可能还有工业库存周期、国内生产者价格通胀和全球电子产品周期的触底反弹。2019年政府放松之前实施的去杠杆化措施,重新采取更为支持增长的立场,这可能在2020年产生效果。中国的“社会融资总量”增长和下一年的国内生产总值(GDP)增长有着密切的相关性。

在渣打看来,2018年的去杠杆化在拖累2019年中国经济增长方面发挥的作用比美中贸易战更大。2020年,中国将继续保持宽松的财政政策。渣打预计,调整后的财政赤字将达到GDP的6.5%,与2019年的水平相当。不同之处在于,重点可能更多地放在公共投资、而非减税上,后者是2019年的重点。

在渣打看来,由于美中贸易战削弱了信心,减税的影响微乎其微。财政刺激对经济的影响可能要大得多,更多的财政影响将通过2020年的直接支出来实现。美国总统唐纳德·特朗普(Donald Trump)发起的贸易战改变了中美的长期关系。以牙还牙的关税是一场双输局面。然而,2020年我们可能看到这些长期挑战有所缓解。第一,特朗普有动机在2020年美国大选前保持贸易发展的积极势头,因为历史表明,在经济走弱的情况下,更难连任。第二,中国自己也有要在2020年实现的GDP目标,之前曾承诺要比20十年的水平翻一番。渣打预计,已经实施的关税将拖累中国2020年的经济增速降低0.3个百分点,比对2019年的拖累要小。

然而,渣打的确承认中国面临严重的长期挑战。最令人担忧的两个问题是债务(debt)和人口结构(demographics),这两个因素已经存在很多年了。现在,我们加上了第3个“D”——去全球化(deglobalisation)。在债务方面,中国非金融部门债务与GDP之比在过去十年里飙升了115个百分点,这让人们担心随着经济增长放缓,偿还这些债务将面临怎样的挑战。这也是中国的政策制定者热衷于阻止经济放缓过快的关键原因,因为这可能引发比目前更大的违约浪潮。虽然有些人可能会将2018年和2019年的违约增加视为疲软的信号,但我们相信这产生了扭转过去道德风险的积极影响,那时由于违约风险被视为较低,贷款机构不那么关注借款人的信誉。

中国大陆过去的人口红利正在变成经济增长日益严重的拖累。这是整个东北亚的普遍问题:由于人口迅速老龄化,台湾、香港和韩国在2020年代的趋势增长率也可能进一步下降。潜在缓解因素包括增加移民、提高退休年龄、或者增加投资和提高生产率。中国每年培养800万大学毕业生,将在抵消人口结构拖累方面发挥关键作用。

中国经济强劲意味着对世界各地(从德国到印尼)出口产品的需求增强——这一点值得注意,因为2019年中国没有做到这一点。这对全球经济来说是一个至关重要的问题,因为目前中国是全球经济绝对最重要的驱动力,占当今全球经济增长的三分之一以上。我们预计在可预见的未来,情况仍将如此。假设没有负面冲击,2020年,围绕贸易战的情绪应会改善。然而,去全球化、债务和人口结构等因素对全球经济增长构成的更长期结构性挑战将持续存在——这是2021年及以后更令人担忧的事情。

(FT,2020.1.13)

经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料,不代表本课题组观点与倾向,仅供参考

编译、整理:李彦松、王砚峰、张佶烨;



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